投資要點： 

    公司專注于超市業(yè)務(wù)，經(jīng)營管理穩(wěn)健而不失積極進取，多年來保持著持續(xù)、高速的成長，是值得長期持有的優(yōu)秀品種。 

    截至07年底公司已經(jīng)擁有網(wǎng)點551家，其中大賣場104家，新增18家（武漢6家、湖北9家、重慶3家），便民超市443家，新開23家，百貨4家。公司保持著一慣的穩(wěn)健擴張步伐，未來4-5年仍將保持每年大賣場不低于10家、便民店80家左右的開店力度。 

    公司之前公告業(yè)績預增50%-70%，我們預計在中值附近，值得注意的是，公司這一業(yè)績是在重慶地區(qū)業(yè)務(wù)出現(xiàn)較大虧損的基礎(chǔ)上取得的，由此也可見公司在湖北省內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好。 

    盡管重慶業(yè)務(wù)目前進展低于預期，但是隨著其銷售規(guī)模的擴大和運營的持續(xù)改善，未來將成為公司業(yè)績新的增長動力；尤其重要的是，公司并不會因此而裹足不前，放棄省外的發(fā)展和擴張，我們認為，一旦公司成功的走出一條跨省發(fā)展的道路，未來的成長空間不可限量。 

    自06年起，公司嘗試提高倉儲賣場內(nèi)的出租業(yè)務(wù)比重，目前其效果已經(jīng)初步體現(xiàn)，通過這種以租養(yǎng)租的方式，不僅可以有效減輕物業(yè)租賃壓力，改善公司盈利結(jié)構(gòu)；而且由于多是分租給餐飲、娛樂等配套企業(yè)，也將更好的聚集賣場人氣。 

    無論是場地分租、商品源頭采購或者是在采購上積極引進人才，以及學習其他商家的定價策略、管理方法等方面，公司一直在積極學習、創(chuàng)新，這也是公司核心競爭力不斷完善、提高的源泉。 

    由于股改承諾，公司將在合適的時候進行股權(quán)激勵，隨著公司控制權(quán)的穩(wěn)定，這一承諾將逐步進入實施階段。 

    新的勞動法實施對公司的人力成本形成了一定的壓力，因為大賣場、便民超市等原來有較多的臨時工，新法實施后公司將因此增加費用支出3000多萬。 

    預計公司07－09年分別實現(xiàn)每股收益0.32、0.47、0.64元。對應(yīng)的動態(tài)市盈率為51、35和26倍，考慮到公司明確的成長前景，按照08年45倍PE計算，對應(yīng)目標價21元,給予謹慎推薦評級。 

    風險提示：成本的上升可能吞噬公司的利潤。 

    重慶地區(qū)業(yè)務(wù)能否順利開展將對公司業(yè)績產(chǎn)生較大影響。  

    營基本符合我們的預期，保持著穩(wěn)定的擴張節(jié)奏。目前公司仍然處于在對省外擴張的積極探索階段，我們認為，盡管重慶地區(qū)業(yè)務(wù)開展低于預期，但是只要公司通過努力，找到了適合自身的省外發(fā)展的道路，其成長空間不可限量。  

    專注成就專業(yè)，公司未來仍將穩(wěn)定成長  

    公司一直專注于超市業(yè)務(wù)，截止07年 公司已經(jīng)擁有網(wǎng)點551家 其中大賣場104家 （面積基本在2000—18000平米之間，分別為武漢34家、湖北32家、重慶38家，其中重慶除2家面積較大外，其他面積普遍在2000平米以下），增加了18家（武漢6家、湖北9家、 重慶3家），便民超市443家，增加23家（面積在200-1200平米），百貨4家，無新開。 

    隨著規(guī)模的擴大和前期新開門店的逐步成熟，新店占比逐步減少，公司毛利率穩(wěn)步提高，倉儲子公司實現(xiàn)銷售收入49億，同比增長35%，毛利率達13% ，增加 0.79%；中百便民店實現(xiàn)銷售收入15個億，同比增長36%，毛利率達13.7%，增加 0.79%。 

    隨著配股資金的到位，公司的發(fā)展將更加順利，未來4-5年，公司仍將保持每年不低于10家左右的大賣場開店速度，我們認為，公司這種穩(wěn)健的擴張策略是適合公司目前情況的。  

    重慶業(yè)務(wù)不如人意不改公司長期價值  

    中百進入重慶地區(qū)已經(jīng)2年多了 ，目前在重慶排名第三，業(yè)務(wù)開展并不如公司當初預期的順利。07年該區(qū)域?qū)崿F(xiàn)銷售收入4個億，仍然保持100%的增長速度，虧損約2800萬，影響eps約0.07元，08年該業(yè)務(wù)將爭取減虧一半，09年爭取持平。 

    由于重慶是山城，賣場的輻射半徑很短，兼之重慶消費者習慣于百貨+超市的混合業(yè)態(tài)，致使公司非食品商品的銷售情況不佳，使得坪效、整體毛利（目前毛利只有10%出頭，而湖北省內(nèi)在13%以上）都遠低于湖北省水平，而與此同時，由于目前超市商品中大部分品類的供應(yīng)仍是由區(qū)域供應(yīng)商完成，因此公司的采購成本并不低，導致公司虧損較嚴重。因此，公司未來在重慶的發(fā)展將是以做大規(guī)模、提高門店質(zhì)量為主線，強化門店的內(nèi)生增長，預計09年的銷售規(guī)模達到7-8個億，我們認為隨著公司銷售達到了一定規(guī)模，且在重慶地區(qū)逐步站穩(wěn)腳根，當?shù)毓?yīng)商對公司的支持力度也將加大，同時伴隨著毛利的逐步上升，其盈利狀況將逐步好轉(zhuǎn)。 

    更為重要的是，在和公司交流的過程中，我們認為公司走出去、求更大發(fā)展的策略不會改變。一旦公司在探索中走出一條成功跨省發(fā)展的道路，當完成省內(nèi)布局，具有足夠的人力、物力和財力進行省外擴張時，其未來的成長空間不可限量。 

    積極創(chuàng)新、學習，提高核心競爭力 

    公司承認，相對于當?shù)氐募覙犯５韧赓Y競爭對手，公司在管理水平等方面尚有不少的差距，未來將從管理、服務(wù)意識等方面加強。一方面，公司積極引進人才（目前引進了有國際超市企業(yè)主管經(jīng)驗的兩個臺灣人改進采購環(huán)節(jié)），加大對店長的培養(yǎng)和激勵（提高店長收入中利潤分成的占比）；另一方面，對生鮮、蔬菜、熟食、豆制品等易損耗品種（目前公司損耗率約為10%）也已經(jīng)派相關(guān)人員去山東家家悅、福建永輝等在生鮮、蔬菜管理上做的的比較好的公司去學習；同時，積極學習外資長處，如對敏感商品定價進行調(diào)整，改變消費者對中百商品較貴的錯覺，學習華聯(lián)綜超等公司，在賣場分租、提高穿著類商品比例方面作出改進等等。 

    我們認為，正是公司管理層始終能保持對自身的明確認識，不斷學習、創(chuàng)新，中百才能從無到有的越做越大，越做越強，這也是公司未來發(fā)展的核心競爭力所在。 

    股權(quán)激勵等其他問題 

    股權(quán)激勵：由于股改承諾，公司將在合適的時候進行股權(quán)激勵，隨著公司控制權(quán)的穩(wěn)定，這一承諾將逐步進入實施階段。 

    配送中心：原有的配送中心配送能力已基本飽和，目前覆蓋半徑大致是沿高速公路300公里范圍。公司計劃08年5月新建一大型物流基地，預計隨著其建成和公司業(yè)務(wù)的擴張，供應(yīng)商的許多配送將由公司自身完成，將對提高公司盈利能力起到積極作用。 

    分租、品類調(diào)整：公司重慶的兩個大賣場已經(jīng)采取了分租策略，將部分場地租給蘇寧電器等企業(yè)等；重慶和二、三城市門店，將提高穿著類商品比重，進一步提高毛利水平。 
   
    武商聯(lián)整合：由于涉及到各公司股東利益的平衡，武商聯(lián)短期內(nèi)對旗下公司進行實質(zhì)性的整合比較困難，目前主要以對中百、武商、中商三家公司的擴張進行一定的協(xié)調(diào)為主。 

    風險因素： 

    新勞動法：新勞動法實施對公司的人力成本形成了一定的壓力，因為大賣場、便民超市等原來有較多的臨時工，新法實施后公司將因此增加費用支出3000多萬。 

    成本的剛性：超市的成本主要是工資、水電、租金，很難有效降低：目前的租金3-4年調(diào)一次，幅度為5%，大賣場租約一般是10年一簽，便民超市是3年一次；目前新開店的租金水平大概在40元/平米·月的水平，而2、3年前新開店租金大概在32—35元/平米·月的水平，開店成本上升較快。