一、農(nóng)批業(yè)務(wù)抵御風(fēng)險的能力高于一般意義上的批發(fā)和零售業(yè) 

　　2008年1-9月份，農(nóng)產(chǎn)品（000061）投資經(jīng)營的批發(fā)市場實(shí)現(xiàn)凈利潤1.89億元(其中：納入公司權(quán)益凈利潤1.21億元)，同比增長29%，三季度單季增速約15%。盡管增速較中報(bào)有所放緩，但我們注意到，中期公司此項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤1.33億元，三季度單季凈利潤約為上半年的42%。相比之下，在三季度農(nóng)產(chǎn)品價格大幅回落的背景下，公司農(nóng)批主業(yè)并未出現(xiàn)明顯的下滑。 

　　與此同時，約有50%的零售類企業(yè)三季度的凈利潤出現(xiàn)了負(fù)增長，部分重點(diǎn)企業(yè)出現(xiàn)銷售數(shù)據(jù)同比負(fù)增長。本次經(jīng)濟(jì)危機(jī)對我國消費(fèi)的沖擊較為嚴(yán)重，消費(fèi)下滑滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的時間并沒有以往的經(jīng)驗(yàn)中那么長，實(shí)際上，也僅有一個季度。 

　　從各方面的情況看，經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險確實(shí)存在，且預(yù)期正在逐漸明朗。宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的先行指數(shù)已跌至100以下，這是自01年以來的首次。 

　　在我國的歷史上，人均GDP增速與人均消費(fèi)之間呈現(xiàn)較好的相關(guān)性?；谖覀儗暧^經(jīng)濟(jì)結(jié)束兩位數(shù)高增長時代的判斷，我們認(rèn)為消費(fèi)增速的放緩已經(jīng)不可避免，我們并不看好2009的消費(fèi)。 

　　但在經(jīng)濟(jì)下滑時，消費(fèi)有向低端集聚的特點(diǎn)，即低端消費(fèi)占整個消費(fèi)的比重將有所上升。由于居民實(shí)際收入尚處于較低的水平，農(nóng)產(chǎn)品所代表的食品消費(fèi)以及一部分低端衣著消費(fèi)在我國的整個消費(fèi)結(jié)構(gòu)中是最大也是具剛性的部分，其抵御風(fēng)險的能力將高于一般意義上的批發(fā)和零售業(yè)。 

　　我們以福州市的情況為例。11月份，食品及衣著消費(fèi)占到福州市居民消費(fèi)的56%，而前11月累計(jì)的比例為51%。這個例子在一定程度上可以說明在經(jīng)濟(jì)下滑時消費(fèi)者將壓縮非剛性需求。 

　　公司也展現(xiàn)出了良好的經(jīng)營和管理能力。旗下的農(nóng)批市場多數(shù)保持了連續(xù)的增長勢頭，而利潤貢獻(xiàn)較大的深圳布吉、上海、壽光、云南、合肥、廣西糖網(wǎng)等市場基本上都能保持快速的增長。公司新設(shè)的農(nóng)批市場，培育期一般不超過三年，項(xiàng)目回報(bào)期為四到五年。這種模式保證了公司在長期具備持續(xù)擴(kuò)張的能力。 

　　預(yù)計(jì)公司農(nóng)批主業(yè)2008年增長約為26%。公司在推廣電子結(jié)算方面也取得了重大的進(jìn)展，南昌和長沙市場也因?yàn)殡娮咏Y(jié)算的推廣取得了明顯的增長(去年四季度公司出售了南昌市場的部分?jǐn)偽?，使得?shí)際供出租面積有所下降)。傭金收入占整個農(nóng)批主業(yè)收入的比例已有原來的5%大幅提高至目前的30%，預(yù)計(jì)在近年新設(shè)的市場中均將采取傭金與租金相結(jié)合的方式。而布吉市場的長租問題也將隨著平湖項(xiàng)目的投入使用而逐步解決。短租與傭金相結(jié)合的方式可以有效的分散農(nóng)產(chǎn)品價格短期波動所帶來的風(fēng)險。在電子結(jié)算推廣完成后，公司旗下農(nóng)批市場的主要增長動力將來自于我國城鎮(zhèn)化的進(jìn)程。公司以銷地批發(fā)市場為主，一個城市往往只有一個大型農(nóng)批市場，屬于典型的壟斷經(jīng)營，因此農(nóng)批市場的覆蓋半徑將涵蓋整個城市。隨著人口的增加，農(nóng)批市場的交易額也將隨著增加，從來帶來的傭金收入增加以及租金提高空間的上升。 

　　從長期來看，扣除物價因素后的農(nóng)批市場內(nèi)生增長速度，應(yīng)該略高于當(dāng)?shù)氐腉DP增長速度。我們將公司2008年三季度單季15%的增速可以作為一個比較重要的參考指標(biāo)，判斷農(nóng)批市場在全面實(shí)現(xiàn)電子結(jié)算后的內(nèi)生增長速度應(yīng)該在12%左右。由于廣西海吉星及深圳平湖項(xiàng)目最快也要到2009年年底才能部分開始營業(yè)，明年公司農(nóng)批主業(yè)的增長主要源于幾個利潤貢獻(xiàn)較大市場的內(nèi)生增長，以及剛剛度過培育期的市場的業(yè)績表現(xiàn)，預(yù)計(jì)公司農(nóng)批主業(yè)2009年增長仍接近20%。 

　　二、農(nóng)產(chǎn)品加工主業(yè)受價格波動影響較大，預(yù)計(jì)毛利率將回落至2007年的水平 

　　2008年，食品價格呈現(xiàn)沖高回落的走勢。在食品的分類價格指數(shù)中，肉禽制品價格和鮮菜價格月度同比漲幅在三月份曾雙雙逼近50%，水產(chǎn)品及鮮果價格也有較大幅度的上漲。但在六月份開始出現(xiàn)了迅速回落，截至12月，果蔬及肉禽價格均回落至與2007年同期非常接近的水平。 

　　受食品價格波動的影響，公司的農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)加工養(yǎng)殖主業(yè)在2008年中期達(dá)實(shí)現(xiàn)了21.14%的毛利率，較上年同期大幅上漲6%。我們判斷，公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)2008年全年的毛利率應(yīng)該在20%左右，介于2007年年報(bào)和2008年中報(bào)的水平之間。而2009年食品價格預(yù)計(jì)將穩(wěn)中趨降，因此公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率在將回落至18%。預(yù)計(jì)公司農(nóng)產(chǎn)品加工主業(yè)2008年增長約5%，2009年有可能出現(xiàn)負(fù)增長。 

　　三、’歸核化’的工作遇到一定的阻礙，擴(kuò)張速度有所放緩 

　　處置深深寶股權(quán)、從民潤退出以及出售平湖項(xiàng)目的配套物業(yè)，都將影響到公司的資金回籠和擴(kuò)張的速度。由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，這些工作都面臨一定的困難。預(yù)計(jì)在2009年，公司除廣西海吉星和平湖項(xiàng)目部分有望開始營業(yè)外，能否新簽約項(xiàng)目面臨較大變數(shù)，廈門項(xiàng)目的久談不簽，也說明公司在擴(kuò)張時已經(jīng)趨于謹(jǐn)慎。沈陽項(xiàng)目準(zhǔn)備先行建設(shè)冷庫，而對于蛇口項(xiàng)目，公司準(zhǔn)備引入戰(zhàn)略合作者共同開發(fā)。 

　　據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，公司系統(tǒng)內(nèi)批發(fā)市場已有252萬平方米，建筑面積117萬平方米，考慮到未來各市場規(guī)劃區(qū)的186萬平方米，未來總用地面積438萬平方米，合計(jì)接近7000畝。公司目前擁有權(quán)益的土地在3500畝以上，其中較早獲得的為商業(yè)用地。開發(fā)配套項(xiàng)目或是出讓這部分土地的使用權(quán)，也可以使得公司較快的回籠資金。但隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化，原本受市場追捧的股權(quán)及土地也受到了冷遇，這也導(dǎo)致公司的估值不斷的下滑。 

　　四、’網(wǎng)絡(luò)化’戰(zhàn)略將使得公司在農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的進(jìn)程中大有可為 

　　人口城鎮(zhèn)化的進(jìn)程，所伴隨著的是農(nóng)業(yè)人口的大幅減少。農(nóng)業(yè)用地及其他資源的使用權(quán)將以租賃、收購等各種方式集中到農(nóng)場主(即投資于農(nóng)業(yè)的投資者)手中，進(jìn)而涌現(xiàn)出大型的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)企業(yè)。此時，在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)企業(yè)中就業(yè)的工人數(shù)量甚至?xí)嘤谠谵r(nóng)場之中從事勞動的農(nóng)民數(shù)量。同樣的，城鎮(zhèn)人口的集中過程，也將會產(chǎn)生大型的食品零售企業(yè)。 

　　在食品流通環(huán)節(jié)中，目前銷地農(nóng)批市場的上游是經(jīng)銷商，下游是農(nóng)貿(mào)市場或者超市。而按照我們剛才的邏輯，以后將演變?yōu)檗r(nóng)業(yè)生產(chǎn)企業(yè)-銷地農(nóng)批市場-食品零售企業(yè)的模式。如果生產(chǎn)企業(yè)或者食品零售企業(yè)的份額做的較大，擁有具備一定規(guī)模且較穩(wěn)定的供應(yīng)能力或需求后，他們的議價能力就會增強(qiáng)，進(jìn)而壓縮中間環(huán)節(jié)(即銷地農(nóng)批市場)的利潤空間。另外，從國外發(fā)展的趨勢看，將有相當(dāng)部分的農(nóng)產(chǎn)品將繞開銷地農(nóng)批市場，而由農(nóng)業(yè)生產(chǎn)企業(yè)直接配售到食品零售企業(yè)。在美國，超過80%的農(nóng)產(chǎn)品是從產(chǎn)地農(nóng)批市場通過物流配送至零售企業(yè)，銷地農(nóng)批市場更多的扮演著價格形成的角色;而日本，也有大量的農(nóng)產(chǎn)品直銷店存在。 

　　在成功運(yùn)作當(dāng)?shù)氐摹r(nóng)改超’項(xiàng)目后，2008年12月17日，匯豐控股的私募股權(quán)部門匯豐直接投資(亞洲)有限公司以3500萬美元再度注資福建永輝集團(tuán)。再加上2007年8月4000萬美元的首期投入，匯豐直投總共以7500萬美元持有永輝24%的股份，創(chuàng)國外私募基金對內(nèi)地超市投資金額最高紀(jì)錄。這也顯示出資本市場對于大型食品零售企業(yè)的前景抱有非常大的期望。我們認(rèn)為，由于地形和歷史的因素，我國的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)企業(yè)在較長時間內(nèi)尚不具備類似于美國同行那樣的像全國供貨的能力，銷地農(nóng)批市場的集散功能和撮合成交功能仍將保持。但大型食品零售企業(yè)的進(jìn)貨來源將越來越少的依賴于銷地農(nóng)批市場。而在上下游的集中度逐漸提高的過程中，銷地農(nóng)批市場的傭金比例或?qū)⒊尸F(xiàn)下行的趨勢。 

　　銷地農(nóng)批市場是一個城市主要的生鮮食品集散地，其運(yùn)營情況關(guān)系到民生大計(jì)，在一定程度上具備公用事業(yè)的特征。從長期來看，簡化流通環(huán)節(jié)、提高流通效率，降低流通成本，是增加農(nóng)民收入和改善人民生活的必然選擇。作為農(nóng)產(chǎn)品流通的重要環(huán)節(jié)，農(nóng)批市場應(yīng)該保持一個正常的利潤水平。倘若可以實(shí)現(xiàn)暴利，也將成為輿論詬病的對象，難以長遠(yuǎn)。 

　　公司作為國內(nèi)唯一一家跨省經(jīng)營大型農(nóng)批市場的公司，交易額占全國億元以上農(nóng)批市場總量的9%左右。作為該領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，我們也關(guān)注公司想做些什么，能做些什么。簡單的擴(kuò)張并不會給公司所處的中間環(huán)節(jié)帶來規(guī)模效應(yīng)，而我們認(rèn)為公司的’網(wǎng)絡(luò)化’戰(zhàn)略將使得公司在農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的進(jìn)程中大有可為。實(shí)現(xiàn)’網(wǎng)絡(luò)化’以后，公司不僅可以打造農(nóng)產(chǎn)品流通領(lǐng)域的信息發(fā)布和交易平臺，為買賣雙方提供中介和其他服務(wù)業(yè)務(wù)。也可以利用手中掌握的信息和場地介入農(nóng)產(chǎn)品物流業(yè)務(wù)。 

　　由于零售行業(yè)有著’終端為王’的特征，未來將出現(xiàn)的大型食品零售企業(yè)在整個流通鏈條之中也將處于強(qiáng)勢的地位。而中國農(nóng)業(yè)的特點(diǎn)使得農(nóng)民和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)企業(yè)相對弱勢，建立能夠有效運(yùn)行的農(nóng)業(yè)協(xié)會才能使農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)朝著現(xiàn)代化的方向健康而平衡的發(fā)展。我們有理由相信，實(shí)現(xiàn)’網(wǎng)絡(luò)化’后，公司完全可以參與各類農(nóng)業(yè)協(xié)會的組建和運(yùn)作，而在這個過程中，公司將大有可為。 

　　五、盈利預(yù)測 

　　公司的非經(jīng)常性損益和投資收益嚴(yán)重影響了近年的業(yè)績，近期公司的業(yè)績遇減公告也反映了這一點(diǎn)。我們認(rèn)為，公司’歸核化’的進(jìn)程雖有波折，但從長期來看，農(nóng)批主業(yè)的增長才是公司價值的核心所在。 

　　假設(shè)2009年公司’歸核化’進(jìn)程順利，預(yù)計(jì)2008年至2010年，公司的EPS分別為0.18、0.41和0.49元。給予公司’中性’評級。 

    （方正證券 陳翀）